【华创食饮董广阳方振团队】周观点：春糖会迎来密集反馈，白酒板块开门红可期

本周发布食品饮料行业国际比较研究系列之二：再看日本—物换星移几度秋，几家欢喜几家愁。在上篇报告《在迷雾中穿行—90年代日本食品饮料的变与不变》中，我们着重分析了日本90年代经济泡沫破裂后食品饮料行业的发展情况，即经济波动导致部分可选消费减少，但不改由社会结构及饮食文化演变带来的方便化、健康化、西式化趋势。进入21世纪之后，日本多数食品饮料行业已进入成熟阶段，增长放缓甚至下滑，企业发展需要寻求新的增长动力。在本篇报告里，我们拉长时间维度，并从行业视角切换到公司视角，试图总结成熟市场中日本食品饮料龙头公司的发展情况。报告亮点如下：1）分析人口拐点下、经济低迷期食品饮料行业特点；2）总结成熟市场中日本食品饮料公司的四大应对策略；3）复盘酒水、乳制品、休闲食品、调味品、烘焙、饮料六大子行业中的七大龙头公司发展历程。详情参见我们的深度报告。

重要公司点评：1）顺鑫农业：白酒业务较快增长，预收账款再创新高。白酒业务较快增长，预收账款再创新高。公司持续聚焦白酒主业，核心大单品陈酿系列具有较高性价比，目前占比已达70%，仍保持较好增长势头，预计未来还会持续放量。母公司预收账款为46.68亿元，同增13.81亿元，环增24.16亿元，创历史新高。费用投入模式改变致白酒毛利率下滑，主业持续聚焦带动净利率水平提升。公司18年销售费用率同增0.34pct，管理费用率同降1.06pct，销售费用率同增0.34pct，净利率为6.03%，预计白酒净利率已达到12%，未来仍有一定提升空间。泛全国化持续推进，外阜市场增量明显。公司大本营北京市场增长主要来自产品结构升级，预计全年增速相对比较平稳。外阜市场持续发力，增量明显。渠道调研显示，长三角地区增速较快，市占率持续提升。

2）双汇发展：18年业绩符合预期，19年多措并举提升盈利。屠宰业务：Q4头均利润创新高，龙头上量趋势不改。屠宰业务全年收入289.2亿元，同比-4.9%，生猪屠宰量1631万头，同比+14.3%，Q4屠宰量增速较Q3 逐季回升；Q4 屠宰头均利润达84.7元。肉制品业务：销量增长低个位数，吨价小幅提升。肉制品业务全年收入232.1 亿元，同比+2.4%，其中18Q4 收入55.4  亿元，同比+0.6%；收入增长源于产品结构升级及涨价带来的价格提升，Q4 公司对肉制品平均提价2-3%，后续预计通过产品结构提升、价格调整对冲猪肉上涨压力。屠宰行业加快整合，肉制品关注结构提升及渠道营销改革。屠宰方面，短期猪瘟影响屠宰上量，中长期行业加快整合趋势不改。肉制品方面，公司将继续进行产品结构调整，同时加大渠道建设及营销推广，静待新品带动整体销量实现突破。

投资建议：白酒方面，如之前我们对估值修复行情分段演绎的判断来看，目前估值继续向上修复空间有所收窄，但短期的流动性宽松、基本面预期改善以及外资持续流入预期带来的估值体系重构等积极因素仍将利好板块投资情绪，3月在基本面预期改善及本周春糖预计反馈正面的判断下基本面风险不大。标的上，稳健品种继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，短期关注Q1业绩预期良好标的山西汾酒、今世缘等，此外二三线低估值品种预计仍有一定补涨机会。大众品方面，年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周重要公司点评

（一）顺鑫农业：白酒业务持续发力，预收账款再创新高

白酒业务较快增长，预收账款再创新高。公司2018年实现收入120.74亿元，同增2.90%，其中18Q4公司实现收入28.71亿元，同减0.49%，环比Q3（-14.34%）降幅收窄。公司持续聚焦白酒主业，2018年实现收入92.78亿元，同增43.82%，占比76.84%，其中18H2实现收入35.04亿元，同增21.11%，环比H1（+62.29）放缓。公司核心大单品陈酿系列具有较高性价比，目前占比已达70%，作为外阜市场先导产品具备较强竞争优势，目前仍保持较好增长势头，预计未来还会持续放量。母公司预收账款为46.68亿元，同增13.81亿元，环增24.16亿元，创历史新高。母公司回款163.84亿元，同增4.95%；经营活动现金净流量为31.75亿元，同增28.52%，现金流表现优异。猪肉产业18年实现收入24.71亿元，同降23.13%，主要系上半年猪周期处于下行通道，生猪市场价格大幅下跌，导致公司猪肉业务受影响，下半年受非洲猪瘟影响，活猪调运受限，猪价有上升，但北方疫情频发省份猪价持续低迷。房地产实现收入1.45亿元，同降8.67%，19年预计部分确认收入，预计亏损会收窄。

费用投入模式改变致白酒毛利率下滑，主业持续聚焦带动净利率水平提升。18年公司毛利率为39.96%，同增6.04pct，其中肉类加工和房地产业务毛利同比分别增2.67pct和6.41pct。而白酒毛利率为49.63%，同降5.23pct，主要系从17年下半年开始公司改变了白酒业务市场开发及推广投入的方式，市场开发及推广费用由经销商承担，公司给予经销商销售折扣，导致成本增加，毛利率下降。公司18年销售费用率为10.14%，同增0.34pct，其中广告费用为6.28亿元，同增46.07%，收入占比提升1.54pct，主要系公司上半年为推动白酒业务泛全国化扩张，持续加大了广告投入力度。管理费用率同降1.06pct，销售费用率同增0.34pct。公司净利率为6.03%，同增2.26pct，主要系公司剥离建筑业务后，持续聚焦白酒主业，18白酒主业增速较快，占比持续提升，同增21.86pct达76.84%。而白酒盈利能力明显好于肉制品等其他业务板块，预计白酒净利率已达到12%，公司整体净利率水平提升，预计未来随着白酒主业的持续聚焦和规模效应的逐渐显现，净利率还有一定提升空间。

泛全国化持续推进，外阜市场增量明显。北京是公司大本营市场，相对成熟，增长主要来自产品结构升级，预计全年增速相对比较平稳。外阜市场持续发力，增量明显。根据渠道调研显示，长三角地区增速较快，公司核心产品白牛二因性价比较高，增长势头强劲，持续挤占地产散酒、老村长等竞争对手的市场份额，市占率持续提升。预计未来公司在放量的同时适度进行产品结构升级，增长潜力巨大。江苏地区今年春节旺季表现较好，收入增速超目标计划，任务量也已完成全年计划的50%左右。同时，其他外阜市场也保持了较快增速，公司泛全国化布局成效显著，预计白酒业务未来将继续贡献较大增量。

投资建议：考虑到公司白酒收入维持高增，外阜市场扩张提速，白酒业务净利率料逐步提升，上调公司2019-21年EPS至 2.00/2.56/3.05元（原预测2019-20年EPS1.76/2.22元），对应PE分别为25/19/16倍，考虑到公司白酒主业的较快增长，给予19年30倍PE，对应目标价60元，上调评级至"强推"评级。

风险提示：宏观经济下行风险；地产预售不及预期；食品安全风险。

（二）双汇发展：18年业绩符合预期，19年多措并举提升盈利

屠宰业务：Q4头均利润创新高，龙头上量趋势不改。屠宰业务全年收入289.2亿元，同比-4.9%，其中18Q4收入74.6亿元，同比-6.4%；FY18公司生猪屠宰量1631万头，同比+14.3%，其中Q4屠宰量428万头，同比+2.3%。受猪瘟影响，17Q2以来屠宰上量趋势中断，但公司积极发挥全国布局优势，在低价区增加屠宰量，高价区限量以降低影响，Q4屠宰量增速较Q3逐季回升；参考18年行业生猪定点屠宰量2.4亿头，同比+9.3%，公司增速高于行业，规模优势显著。生鲜肉全年销量153.2万吨，同比+0.8%，其中Q4销量38.5万吨，同比-10.3%，低于屠宰量增速，消费端短期仍受制于非洲猪瘟。利润端，受益于生猪跨省禁运及公司冷链优势，Q4屠宰头均利润达84.7元/头，同比+85.0%，创下新高，全年屠宰经营净利率为3.6%，其中Q4高达4.9%，同比+2.5pct。同时，FY18公司冻肉库存同比+42.5%,源于18Q4公司在猪肉价格下降期间加大冻肉库存储备。

肉制品业务：销量增长低个位数，涨价、新品小幅拉升吨价。肉制品业务全年收入232.1亿元，同比+2.4%，其中18Q4收入55.4亿元，同比+0.6%；肉制品全年销量160.1万吨，同比+1.1%，其中18Q4肉制品销量35.6万吨，同比-2.5%。收入增长主要源于产品结构升级及涨价带来的价格提升，FY18肉制品吨价1.5万元，同比+1.3%，其中Q4公司对约1/3的肉制品进行提价，综合看约等于对所有肉制品平均提价2-3%，Q4肉制品吨价同比+3.1%。Q4经营利润率19.7%，环比持续下降，主要系鸡肉等原料成本及员工工资成本上升，及高含肉量单品推出等。后续预计通过产品结构提升、价格调整对冲猪肉上涨压力，预计整体盈利能力有望提升。

未来展望：屠宰行业加快整合，肉制品关注结构提升及渠道、营销改革。屠宰方面，短期猪瘟影响屠宰上量，但公司通过全国化及冷链布局优势保持屠宰增速逐季回升，同时预计通过扩大猪肉进口平抑成本波动，中长期行业加快整合趋势不改。肉制品方面，公司将继续进行产品结构调整，将休闲、高温产品向低温、中式、进家庭产品转，加大“高品质、高价格、高利润”产品推出，提高利润率，目标19年销量上5000吨的新品可达10个；同时加大渠道建设及营销推广，一方面自建品牌熟食店以及升级现有生鲜特约店，2020年目标规划达万家，另一方面计划投2万台终端碳烤机器做热食，但短期销量贡献预计有限，静待新品带动整体销量实现突破。

盈利预测、估值及投资评级：19年猪价进入上行周期，预计公司将通过使用冻肉储备，扩大进口猪肉量平滑成本波动，肉制品方面关注渠道开拓带动销量突破，产品结构优化拉升吨价。我们下调公司2019-2020年EPS预测至1.61/1.77元（原预测值1.71/1.92元）并引入2021年EPS1.95元，对应增速为8.4%/9.7%/10.4%，目前股价对应PE为16/14/13倍，考虑到公司作为龙头格局稳固，具备高ROE高分红属性，结合历史估值区间，给予20年16X估值，目标价28.3元。维持“强推”评级。

风险提示：生猪价格波动；非洲猪瘟疫情超预期；肉制品转型速度不及预期等。

二

本周深度研究：再看日本：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁

在上篇报告《在迷雾中穿行—90年代日本食品饮料的变与不变》中，我们着重分析了日本90年代经济泡沫破裂后食品饮料行业的发展情况，即经济波动导致部分可选消费减少，但不改由社会结构及饮食文化演变带来的方便化、健康化、西式化趋势。进入21世纪之后，日本多数食品饮料行业已进入成熟阶段，增长放缓甚至下滑，企业发展需要寻求新的增长动力。在本篇报告里，我们拉长时间维度，并从行业视角切换到公司视角，试图总结成熟市场中日本食品饮料龙头公司的发展情况。

时过境迁：人口拐点显现，成熟市场确立。1）经济背景：人口在2008年见顶后回落，昔日经济繁荣难以为继，GDP增速长期在1%以下；2）行业规模：行业空间逐步见顶，酒水及调味品市场规模萎缩，其余食品饮料子行业大多增速缓慢。3）竞争格局：竞争格局趋于稳定，龙头依靠产品、品牌、渠道优势继续抢占市场份额，行业份额向龙头集中。

柳暗花明：成熟市场企业求变的四大策略。在此期间，日本企业发展受限于人口及地域因素，大多采用国际化、多元化、提升产品结构及提高经营效率等经营策略，多元化及产品升级方向与行业方便化、健康化趋势一致。1）国际化：企业增收之利器。由于日本市场空间有限，部分食品饮料行业龙头公司较早采取国际化战略，通过并购、设立子公司、建造工厂等方式实现海外业务扩张。2011年后，日本政府鼓励企业海外并购，企业国际化进程加速；2）多元化：发力成长型行业或收购成熟行业龙头。龙头公司多发力方便食品、医药保健等仍在成长的行业，或并购优秀企业实现多元化；3）优化产品结构：健康化、方便化提升产品附加值，改善盈利能力。龙头积极推动产品升级以提升产品附加值，升级方向与行业健康化、方便化趋势一致；4）提高经营效率：成熟市场的普遍策略。日本经济陷入长期通缩，提价策略效果并未持续有效，龙头除优化产品结构外，多数企业通过提升内部经营效率，降低成本费用以提升利润率。

复盘七大食品饮料龙头发展：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁。1）酒水龙头—朝日控股：从成本竞争战略到高端化、国际化战略。国内啤酒行业萎缩，朝日一方面发力软饮行业减少对酒水业务依赖，另一方面通过国际化积极增收，此外通过削减成本、提高效率、加强协同以及高端化等策略提升盈利能力；2）乳制品龙头—明治控股：长周期优化产品结构。公司聚焦高附加值产品开发，主要通过持续提升产品结构来推动收入及盈利增长；3）休闲食品龙头—卡乐B：极致的成本竞争战略执行者。公司通过新品开发及国际化战略扩大收入规模，通过削减成本、提高经营效率以大幅提升盈利能力；4）调味品龙头—龟甲万：海外扩张保障收入稳增。公司通过国际化及产品高端化以提升收入业绩；5）烘焙龙头—山崎面包：多元化、国际化进展乏力。公司早期通过新品开发及渠道扩张增收，国内市场成熟后因多元化、国际化进展乏力，业绩增长有所放缓，费用率高企致净利率处于低位；6）茶饮龙头—伊藤园：后期成本费用控制不佳拖累盈利。茶饮市场饱和后，公司通过多元化及国际化增收，但其盈利能力受成本费用等因素有所拖累；7）乳酸菌饮料龙头—养乐多：海外扩张助力增长，养乐多女士撑起半边天。养乐多依靠海外扩张带动业绩增长，特有的养乐多女士上门推销体系贡献国内外40%以上的销量。

三

本周渠道反馈：茅五批价稳定，伊利安慕希价格有所回升

白酒方面，茅五批价稳定，春糖会酒企迎来密集反馈。本周茅台一批价继续坚挺，多地批价普遍维持在1800元以上，市场货源整体保持紧俏，渠道库存低位。五粮液批价保持稳定，全国价格普遍在805-810之间，部分经销商反馈渠道库存维持低位，动销良性，草根反馈要求经销商加快打款执行老普五1-5月计划，收藏版普五价格提至859元。老窖批价近期有所回升，成都批价回升至730-740元。

乳制品方面，伊利安慕希价格有所回升，莫斯利安买赠力度较上周减弱。根据上海、深圳、北京地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希多地价格在49-66元，与上周基本持平；安慕希PET瓶整体价格较上周略有上升；纯甄多地KA价格在49-59元，与上周基本持平；光明莫斯利安多地价格在49-64元，与上周基本持平。高端白奶方面，金典多地价格在49-65元，价格较上周略有下降；特仑苏多地价格在55-67元，上海部分KA价格在59-67元，价格较上周略有上涨。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格较上周略有上涨，蒙牛纯牛奶（16瓶装）价格与上周基本持平，伊利多地KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻、蒙牛冠益乳（250g）价格与上周基本持平。在买赠方面，安慕希原味上海部分KA有买一箱赠六瓶其他饮品活动；纯甄原味上海部分KA有买一箱赠一箱豆奶活动；安慕希深圳部分KA有69元买一箱赠两箱果粒酸奶活动；畅轻多地有买一赠一、买三赠一、买二赠一、两件八点五折活动；冠益乳多地有买二赠一活动；Joyday多地有第二件五折、两瓶16元活动。本周整体买赠力度较上周略有上涨，低温产品伊利买赠力度大于蒙牛。

新鲜度表现良好，促销员配备伊利蒙牛相当。综合来看，产品新鲜度多以19年1-2月为主，表现良好，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，上海部分KA蒙牛堆头规模略大于蒙牛，光明主力产品堆头情况良好；上海部分KA伊利、蒙牛常温区、低温区共享促销员，深圳部分KA蒙牛常温区、低温区均配备促销员，北京部分KA伊利、蒙牛低温区配备促销员，本周伊利、蒙牛促销员配备情况相当。

四

投资策略

白酒方面，如之前我们对估值修复行情分段演绎的判断来看，目前估值继续向上修复空间有所收窄，但短期的流动性宽松、基本面预期改善以及外资持续流入预期带来的估值体系重构等积极因素仍将利好板块投资情绪，3月在基本面预期改善及本周春糖预计反馈正面的判断下基本面风险不大。标的上，稳健品种继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，短期关注Q1业绩预期良好标的山西汾酒、今世缘等，此外二三线低估值品种预计仍有一定补涨机会。

大众品方面，年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年3月15日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为9.55%，较上周上升0.17pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为10.77%，较上周下降0.98pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为3.91%，较上周上升1.00pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.41%，较上周提升0.24pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为9.58 %，较上周下降0.67pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为6.91%，较上周下降0.07pct。同时，本周贵州茅台合计净卖入1.58亿元，五粮液合计净卖出3.16亿元，洋河合计净卖出0.02亿元。

大众品：2019年3月15日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为14.60 %，较上周下降3.66pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.63 %，与上周下降6.68pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.12 %，较上周下降1.03pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为3.37%，较上周上升1.49pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.56%，较上周提升0.63pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为9.74%，较上周下降4.60pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为8.55%，较上周提升2.75pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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